ענף הנדל"ן על הכוונת: הכנסות לא ראליות בתשקיפים לפני הנפקה

טעויות מהותיות בחישוב ההכנסות, ליקויים בחישוב רווח גולמי וטעויות בחישוב עודפים בהיקפים של עשרות מיליוני שקלים הם רק חלק מהליקויים שהתגלו בתשקיפים שפרסמו חברות נדל"ן לפני הנפקה בבורסה (תשקיפי IPO). 

כך עולה ממסמך שפרסמה אתמול (ג') הרשות לניירות ערך, שעניינו דגשים לתאגידים המדווחים לקראת פרסום הדוחות השנתיים. לקראת פרסום הדוחות לשנת 2025, רשות ניירות ערך פרסמה דגשים לתאגידים המדווחים, עם התייחסות לענף הנדל"ן. הרשות קובעת כי חברות הנדל"ן היזמי צריכות לטייב את הגילוי על רקע השינויים במפת הסיכונים הכלכליים בענף. 

שנת 2025 התאפיינה בעלייה משמעותית בפעילות הכוללת בשוק ההון הישראלי שבאה לידי ביטוי בעליה חדה במחזורי המסחר בבורסה, בגידול בהיקף ההנפקות הראשוניות וכן בהיקף גיוסי ההון והחוב בשוק המשני. מדד ת"א-35 עלה בשנת 2025 בכ-51%. שוק ההנפקות הראשוניות התאפיין בעלייה חדה במספר ההנפקות, כאשר 21 תאגידים הנפיקו לראשונה מניות לציבור ו-31 תאגידים הנפיקו לראשונה אגרות חוב לציבור. סך הגיוסים במניות ויחידות השתתפות עמד על כ-20 מיליארד שקלים, ואילו באג"ח היקף הגיוסים בבורסה עמד על 137 מיליארד שקלים.

איכות ירודה

על פי מסמך הרשות, במקרים לא מעטים נתקל סגל הרשות בטיוטות תשקיפים ראשונות באיכות ירודה שאינה משביעת רצון. במקרים מסוימים נמצאו בגילוי בעיות וטעויות מהותיות ביחס למידע שנכלל מחוץ לדוחות הכספיים ושאינו מבוקר – היינו במידע שנכלל בעיקר בפרק תיאור עסקי התאגיד, בדוח הדירקטוריון ובפרק עסקאות בעלי עניין.

בתחום שבו התקבלה הכמות הגדולה ביותר של טיוטות תשקיף בשנת 2025 הוא תחום הנדל"ן היזמי. "במסגרת בדיקות סגל הרשות נמצאו טעויות רבות בטבלאות הגילוי הענפי, הן בטבלאות הגילוי של הנכסים המהותיים מאוד והן בשאר הטבלאות של הנכסים הלא מהותיים – נמצאו טעויות מהותיות בחישוב ההכנסות שהתבססו על מחירי מכירה למ"ר גבוהים ממחירי שוק, טעויות בחישוב הרווח הגולמי שלא כלל עלויות מימון שמהוונות למלאי, טעויות בחישוב עודפים צפויים מהם לא הופחתו עלויות שיווק ועלויות מטה, ועוד מגוון טעויות שחלקן אף הגיע לעשרות מיליוני שקלים", נכתב.

מעכשיו: הנחיות להכנת דוחות כספיים והערכות שווי
בעקבות זאת, נקבע כי על כל תאגיד שעתיד להגיש טיוטת תשקיף IPO להתכונן ולהקדיש את מלוא המשאבים הנדרשים כדי שאיכות המידע ורמת הדיוק של המידע הנכלל בטיוטה הראשונה תהיה כמצופה מתאגיד מדווח. סגל הרשות ממליץ לכל תאגיד לבצע את מלוא הבדיקות והבקרות הנדרשות על מנת להבטיח כי טיוטת התשקיף הראשונה המוגשת לבדיקת הסגל, תהא ברמת הבשלות הנדרשת לבדיקתה ותכלול את כל המידע שנדרש על פי דין.

המסמך מתייחס לכלל החברות המנפיקות, ונותן הנחיות שונות, כגון פרסום דיווחים, הגשת דוחות כספיים וכן הנחיות להכנת דוחות כספיים והערכות שווי. בכל הנוגע לחברות נדל"ן, הושם דגש קביעת שיעור ההיוון של נכס נדל"ן בהערכות שווי. 

"אחת מההנחות המרכזיות בהערכות שווי של נכס נדל"ן מניב היא קביעת שיעור ההיוון", נכתב. שיעור ההיוון מושפע ממספר פרמטרים, בין היתר, שיעור התפוסה בפועל, NOI (הכנסה תפעולית נטו) בתפוסה מלאה, מיקום הנכס, מצבו הפיזי ופרמטרים נוספים המשפיעים על יכולת הנכס לייצר הכנסות. 

"במסגרת בדיקות שביצענו בשנה החולפת זיהינו כי לעיתים קביעת שיעורי ההיוון מתבססת על דיווחים המפורסמים ביחס למכירת נכסי נדל"ן מניב אשר בחלק המקרים אינם כוללים מידע מלא על הנכס הנמכר. ניתוח שיעורי ההיוון המגולמים באותן עסקאות על בסיס נתונים חלקיים עלול להוביל למסקנה שגויה ביחס לשיעור ההיוון הנגזר מהן וכפועל יוצא לשווי מוטעה. סגל הרשות רואה חשיבות רבה בהקפדה על קביעת שיעורי ההיוון בהערכות שווי של נכסי נדל"ן תוך התבססות על נתונים מדויקים ומלאים. לאור זאת, יש לנקוט זהירות רבה כאשר מבססים שיעור היוון על נתונים חלקיים או על פרסומים ציבוריים, ולוודא כי כל הנתונים הרלוונטיים נלקחים בחשבון חילוץ שיעורי ההיוון המגולמים באותן עסקאות. כמו כן, תאגידים המדווחים על מכירת נכסי נדל"ן מניב, נדרשים לכלול בפרסומים על מכירת הנכסים נתונים מלאים וכוללים לגבי ביצועי הנכס שנמכר, אשר יאפשרו להבין את שיעורי התשואה הנגזרים מהמכירה במטרה לשקף למשקיעים את שיעור התשואה בפועל המגולם במכירה", נכתב.

התחדשות עירונית: נדרשת גישה זהירה
סוגיה נוספת שעולה היא הערכת שווי בפרויקטים של התחדשות עירונית. במסמך הרשות נכתב כי "נוכח המגמה ההולכת וגוברת של כניסת תאגידים מענף הנדל"ן היזמי לתחום ההתחדשות העירונית, סגל הרשות רואה חשיבות מיוחדת בהדגשת הצורך בגישה זהירה ומותאמת סיכון בעת הערכת שווי של פרויקטים מסוג זה. יש להכיר בכך שפרויקטים אלו הם פרויקטים מותנים. בשלבים המוקדמים, ובפרט כל עוד לא הושג רוב החתימות הדרוש ואין ודאות תכנונית מספקת, שווים לרוב זניח, שכן פרויקטים ללא רוב דרוש שקולים להסכם לא חתום ולא מחייב מול דיירים".

גורמי המקצוע  ברשות כותבים כי "אנו מדגישים בפני התאגידים המדווחים את הצורך לשלב במודלי הערכת השווי תרחישים והסתברויות לכך שלא מן הנמנע שחלק מהפרויקטים כלל לא יצאו אל הפועל בין אם עקב חוסר כדאיות כלכלית שתתברר בשלבים מאוחרים, קושי בהגעה לרוב דרוש או שינויי רגולציה שלא הובאו בחשבון… יתרה מזאת, נדרש להתאים את שיעור ההיוון לרמת הסיכון הספציפית והמשתנה של הפרויקט בכל אחד משלבי התכנון השונים (פרויקט עם תב"ע, פרויקט ללא תב"ע, פרויקט בביצוע ופרויקט שקיבל היתר), באופן שישקף נכונה את פערי הסיכון הנובעים משלבי התכנון השונים, וזאת במטרה לספק לציבור המשקיעים תמונה מהימנה ומאוזנת בדבר שווי הנכסים והסיכונים הגלומים בהם בכל אחד משלבי התכנון השונים".

נדרשת העמקה בניתוח הנתונים
בהתייחסם לענף הנדל"ן היזמי, נכתב בהנחיות כי "מפת הסיכונים הכלכליים הכרוכים בפעילות התאגידים בענף הנדל"ן היזמי השתנתה באופן משמעותי בשנים האחרונות. שינויים אלו משפיעים באופן ישיר ומהותי על אומדני התאגידים, על יכולת השלמת ומימוש פרויקטים במועד, על מפל התקבולים והתשלומים הצפוי ועל יכולת התאגידים לעמוד בהתחייבויותיהם הפיננסיות, ובכלל זה התחייבויותיהם כלפי מחזיקי אגרות החוב. בנסיבות אלו, וכדי לספק גילוי עדכני, מהימן ונאות לציבור המשקיעים, נדרשת העמקה בניתוח הנתונים באופן שיאפשר הבנה טובה יותר של הסיכונים, החשיפות והשלכותיהם הכלכליות בפועל".

אנשי הרשות הציגו מספר דגשים שעל חברות הנדל"ן להתייחס אליהם ביניהם: מספר יח"ד שנמכרו במבצעי קבלן למיניהם וההשפעות הכספיות של המבצעים על הדוחות הכספיים; מתן גילוי נאות ועדכני בדבר הכנסות צפויות, עלויות צפויות, רווחיות צפויה ועודפים צפויים; בחינת עמידה באמות מידה פיננסיות וצירוף תוצאת התחשיב שלהן. עוד נדרשות החברות לשים דגש עם גילוי מידע על מכירות, מידע הכולל חישוב הכנסות צפויות ומחיר מכירה למ"ר, תוך ניכוי מרכיב מימוני. על התאגיד לכלול גילוי על היקף ביטולים של עסקאות למכירת יח"ד, תוך ציון מספר החוזים שבוטלו והיקפם הכספי, נכון למועד הדוח ולמועד פרסומו. בפרויקטים הכוללים שטחים המסווגים כנדל"ן להשקעה בהיקף של 20% או יותר מסך ההכנסות של הפרויקט, החברות נדרשות להציג בנפרד מהו היקף ההכנסות והעלויות המיוחסות לנדל"ן להשקעה. 

עו"ד אמיר הלמר, מנהל מחלקת תאגידים ברשות ניירות ערך: "לצד פעילות הפיקוח השוטף, מחלקת תאגידים מתכוונת לקדם את פרסום הדוח הסופי של הוועדה לבחינת דרישות הגילוי בדוחות עיתיים ומיידיים ואת החקיקה הנדרשת ליישומו וכן לפרסם מדריכי גילוי לענפי הנדל"ן היזמי, האנרגיה המתחדשת והאשראי החוץ בנקאי".

לקבלת עדכונים בוואטספ >>> לחצו כאן